Coherent深度：55 年时间堆出来的护城河

引言
1971 年，美国宾夕法尼亚州一个叫萨克森堡的小镇上，28 岁的卡尔·约翰逊和搭档詹姆斯·霍基开了一家公司。

他们给公司起了个奇怪的名字——「II-VI」，念作「two-six」。

这两个数字来自元素周期表。第二族的镉、第六族的碲，长出一种叫碲化镉的化合物半导体晶体——给当时刚刚起步的 CO2 激光器做光学窗片。

那个年代没有人会用「平台」、「生态」、「卡脖子」这种词。约翰逊给自己定的事很朴素：做出全世界最好的红外光学材料，长成晶体，磨成光学元件，卖给激光厂。

55 年后的今天，这家公司已经叫 Coherent，纽交所代码 COHR，市值在 620 亿美元上下。它做的东西从碲化镉晶体一路延伸到磷化铟激光器、1.6T 光模块、给英伟达 Rubin 数据中心做的共封装光学。

但内核没有变——它仍然是一家从材料长出来的公司。约翰逊那句话还刻在公司基因里：别人买你做不出来的东西，你才有定价权。

我研究这家公司的时候，最让我意外的不是它的技术多硬、客户多厉害——是这家公司在过去 30 年的"集成-专精"潮流里，一直在反着做。别人砍 fab、外包制造、做轻资产，它一路在收购上游、扩展材料、做重资产。

然后在 2024-2026 年的 AI 浪潮里，它过去被嘲笑的「垂直整合」突然变成了所有人都想复制但来不及复制的护城河。

2026 年一季度，英伟达连下两笔 20 亿美元投资，一笔给 Coherent、一笔给 Lumentum，把光互联的两个核心玩家一起锁进了自己的供应链。同月 OFC 大会上，Coherent 把未来增长机会的市场空间一口气从约 50 亿美元调高到 230 亿美元以上。

北京时间 5 月 7 日凌晨——Coherent 将公布 FY2026 Q3 财报。这是英伟达 20 亿入股之后的第一份完整财报，也是 6 英寸磷化铟产线产能爬到 80% 之后的第一次业绩验证。

过去 12 个月，COHR 股价从 60 多美元涨到过 320 多美元。市场对这家公司的定价已经按「下一代 AI 数据中心光学平台」给了。

但它真实的样子比这个标签复杂得多。这一篇就来讲这件事——这家 55 年的公司怎么走到今天的位置，垂直整合为什么从过时变成稀缺，以及它对接下来 2-3 年意味着什么。

*

这是《AI 投资地图》系列的第 16 篇文章，约 1.5 万字。建议先收藏后慢看。推荐将本号「设为星标」。

一、Coherent 是什么样的公司
1.1 一张表说清楚
Coherent 现在把业务分成两块对外披露：数据中心和通信、工业。

FY2026 Q2（截至 2025 年 12 月底）数字：

项目
金额
同比
占比
总营收
16.9 亿美元
+17%（pro forma +22%）
—
数据中心和通信
12.08 亿美元
+33.6%
71.5%
工业
4.78 亿美元
?9.9%（原始口径）
28.3%
非 GAAP 毛利率
39.0%
+77 bps
—
非 GAAP 摊薄每股收益
1.29 美元
+35%
—
（数据来源：Coherent FY2026 Q2 8-K 文件、电话会议记录）

可以看到三点：

第一，数据中心和通信已经是这家公司的真正引擎，单季增长 33.6%。整体 17% 的同比增速里其实是「数据中心高速增长 + 工业小幅下滑」在对冲。只看数据中心这一块，Coherent 是一家年化增速 30% 以上的纯 AI 光通信公司——只是上面还盖着一层增长很慢的工业业务。

第二，工业 ?9.9% 这个数字要看口径。这是原始同比；按剔除航空国防剥离之后的 pro forma 口径，工业并没有这么差。所以更准确的说法是：工业没有增长引擎，但也不是在加速恶化。

第三，毛利率仍在持续扩张。CEO 把这归因于产品组合改善 + 规模效应 + 6 英寸磷化铟产线带来的成本下降。

换一个角度看——Coherent 的故事不是「一家光通信公司加速增长」，是「一家分散的工业 + 通信集团，正在被自己的数据中心业务拉着重新定价」。再过 4-6 个季度，数据中心业务可能占到总营收的 80% 以上，工业部分被进一步稀释。

1.2 主动做减法
要看一家公司的方向，不是看它做了什么新业务，是看它砍了什么老业务。

第一刀——2025 年 9 月，把航空国防业务以 4 亿美元卖给私募基金。这块业务包括军用激光、激光武器、机载光学，约 550 名员工、10 个生产基地。资金全部用于偿债，对每股收益立即增厚。

第二刀——2026 年 1 月，把位于德国慕尼黑的工业材料加工工具业务剥离掉。这是原 Coherent 的传统强项，做金属切割、激光焊接的高功率激光系统——但跟 AI 数据中心几乎没有协同。

两刀一起，目的非常清晰：释放现金还债、释放产能给 AI 客户、把管理资源集中到能赚大钱的地方。

在 AI 周期顶峰这个时点剥离业务，这是一个反共识的选择。一般的公司在这个时点恨不得抓住所有红利，砍掉任何业务都会被市场质疑。Coherent 反过来做。这件事说明 CEO 比短期股价更在意公司中长期的资源配置——这种领导风格在 AI 题材公司里其实并不多见。

1.3 客户结构：被英伟达"半锁定"
Coherent 没有公开披露客户结构，但行业理解很清晰：最大的数据中心客户是英伟达，其次是几家大型云服务商（Google、Meta、Microsoft、Amazon），再次是 Cisco、Arista、Juniper 这些网络设备厂。FY2025 年报里有一句关键披露——两家大客户分别占合并收入的 12% 和 10%、合计 22%，主要采购集中在数据中心板块。

这个客户结构在 2026 年 3 月 2 日被英伟达 20 亿美元入股正式钉死。这笔投资分四层意思——

采购合同：多年期、非排他采购承诺。SEC 文件里写的是英伟达获得「五个与共封装光学相关的额外产品族」接入权。具体金额没披露，但英伟达自己的公告用了「数十亿美元采购承诺」这个表述。

产能优先权：英伟达拿到 Coherent 未来先进激光与光网络产品的"接入与产能优先权"。其他客户还能买，但要排在英伟达后面。

地理绑定：20 亿美元支持 Coherent 的研发、产能扩张、美国本土制造能力建设。至于具体落到德州 Sherman、宾州 Saxonburg、Easton 哪几条美国产线上，这是产业层面的合理推断，不是公告逐项列明的事实。

非排他的微妙性：Coherent 可以继续给 AMD、Google、Meta、Broadcom 供货。这看起来是给 Coherent 留了灵活度，但实际意味着英伟达不需要排他——它通过资本入股 + 优先权 + 长期合同已经拿到了它要的位置，再排他反而会引发反垄断关注。

英伟达同一天另投 20 亿给 Lumentum、20 亿给 Marvell。三笔加起来 60 亿——对市值 4 万亿美元的英伟达来说是 0.15%，几乎可以忽略不计的一点钱。它不是在收购供应商，是在锁定未来产能。

对 Coherent 来说，这 20 亿美元最关键的不是钱本身——是「需求可见性」。

它现在可以拿着这份多年期采购合同去和银行谈更便宜的债务、和供应商谈更长的供货合同、和员工谈更稳定的产能扩张。这些"二阶受益"在财务上的兑现速度，可能比那 20 亿资本本身更重要。

但同时也要看清另一面——英伟达的"半锁定"给了 Coherent 未来 3-5 年的需求底线，也压缩了它的议价上限。它不再是一家"靠光通信周期波动赚钱"的公司，而变成了一家"为英伟达 AI 工厂做基础设施"的公司。估值的长期锚已经被改写。

这就是这家公司今天最准确的画像。

二、55 年，从晶体公司走到 AI 浪潮的中心
2.1 一颗碲化镉晶体的起点
回到 1971 年。约翰逊想做的事很简单——红外光学材料。

那时候美国军方和工业界开始用 CO2 激光器做切割、焊接，但市面上的 CO2 激光器最高功率只有几百瓦——再往上加功率会把激光器自己的光学窗口烧穿。约翰逊看到的机会是：如果能做出更耐高功率的红外光学晶体，CO2 激光器的功率就能继续往上推。

他选的材料是碲化镉和硒化锌——元素周期表第二族 + 第六族的化合物半导体。公司名字 II-VI 就是这么来的。

接下来 30 年，这家公司一直在做同一件事——长晶体、磨光学、卖给激光厂。1973 年第一次盈利，此后长期保持盈利，靠一块块难做的材料慢慢长成了工业光学里的隐形冠军。1987 年在纳斯达克上市，那年 CO2 激光器的功率从 1971 年的 300 瓦提到了 5000 瓦——II-VI 的红外光学是其中关键贡献者之一。

但真正改变 II-VI 命运的，是它用 25 年时间收购上来的整个产业链。

2.2 几桩收购，持续升级
公司过去 25 年做了 30 多桩收购。但真正改变它形态的，是其中三桩——每一桩都让公司从一个状态跳到下一个状态。

第一次跳，是 2013 年买下 Oclaro 的瑞士激光业务。

这桩交易让 II-VI 第一次跨过"材料厂"的门槛——以前它只长晶体、磨光学，把零件卖给做激光器的厂家；这一笔买下来，它自己也能做半导体激光器件了。

注意这桩交易买的不是后来 1.6T 时代主流的磷化铟激光（很容易搞混），是高功率砷化镓激光二极管、VCSEL、980nm 泵浦激光这些更早期的激光器件。意义在于：一家原本只会做材料的公司，第一次把工艺往上游补了一节。

第二次跳，是 2016-2020 年那一波衬底收购。

先后包括Anadigics（砷化镓晶圆厂）、EpiWorks（外延片代工）、Ascatron 和 INNOViON（碳化硅衬底）。几桩交易做完，II-VI 的能力从"材料 + 器件"再往下走了一层——化合物半导体衬底制造。

衬底是产业链的最底层。从这一刻起，公司开始具备"自己长晶体、自己切片、自己做器件、自己卖给激光厂"的全程能力。已经没有更上游了。

第三次跳——也是最关键的一次——是 2019 年以 32 亿美元买下 Finisar。这一笔的意义比前两笔加起来还大——II-VI 一夜之间从"卖零件给模块厂的供应商"，变成了"自己也做模块"的玩家。

Finisar 那时候是全球最大的光收发模块公司，做 800G/400G 数据中心光模块、电信传输模块、还有给苹果 iPhone X 做 Face ID 的 VCSEL 阵列。买下来之后，II-VI 不再是模块厂的上游供应商——它就是模块厂。Finisar 还附带了一座非常关键的工厂——德州 Sherman 那座 70 万平方英尺的巨型厂房。它最早是德州仪器的硅器件厂，在 Coherent 手里被复用、被升级到了磷化铟平台，这种"工艺知识跨材料平台迁移"的能力，是这家公司今天最值钱的隐形资产之一——钱买不来，时间堆出来。

除了这三次让公司能力全面升级的收购，还有另外一笔意义重大的收购：2022 年用 65.6 亿美元把原 Coherent 公司买下来。原 Coherent 是一家有 56 年历史的工业激光公司，强项是激光系统集成——把激光器、电源、冷却、光学元件做成一台完整的工业产品，卖给半导体设备厂、显示器厂、激光武器项目。II-VI 为这一笔代价不小——交割当天签了 40 亿美元的高级担保融资，加上前后发行的 21.5 亿美元可转优先股。这一笔重资本结构进入资产负债表，是 Coherent 这三年一直在做减法的根本原因——它必须把这些债务慢慢还掉。

这桩交易市场上少有人讲一个细节——它其实是一场抢亲。2021 年 Lumentum 先发起了对原 Coherent 的并购要约，II-VI 半路杀出抬价，最终把这家公司截胡。原 Coherent 给 Lumentum 支付了 2.176 亿美元解约费——也就是说，5 年前这两家今天的死对头，曾经为同一个收购对象正面交手过一次。

收购完成之后，II-VI 把整个集团的名字改成了 Coherent——用收购对象的名字命名整个公司。这件事在并购史上不常见，反映的是品牌价值的判断："Coherent" 这个名字在工业激光界的认知度，比 II-VI 高得多。

2.3 三家公司的合体，变强了
把这家公司今天的样子拆开看，最准确的理解是——它是三家公司的叠加。

最底下一层是原来的 II-VI ——化合物半导体材料、衬底、晶体生长、精密光学。从 1971 年累积到现在，55 年。这是公司的"地基"。

中间一层是 Finisar 带来的 ——VCSEL 阵列、磷化铟激光器、光收发模块、Sherman 厂房、电信光器件。31 年的积累。这是公司的"AI 引擎"。

最上面一层是原 Coherent 带来的 ——工业激光系统、显示器制造激光、半导体光刻光源、激光武器、科学仪器激光。56 年的积累。这是公司的"现金奶牛"。

三家加起来，覆盖了从材料到衬底、从衬底到器件、从器件到模块、从模块到系统的整条链条。

这种全栈覆盖在面向 AI 数据中心的西方供应商里，Coherent 是最完整的一家。

Lumentum 在磷化铟衬底 + 器件 + 模块这条线上和 Coherent 接近，但工业激光系统几乎没有。Marvell 和 Broadcom 是芯片设计公司——没有材料、没有衬底。台积电有最先进的硅光子封装工艺，但不做完整的模块和激光器。

而日本住友电工的垂直整合更深，它甚至自己生产光纤本身（Coherent 不做这一层）；但住友的业务重心在电信光纤和工业，而不是 AI 数据中心，而且它没有原 Coherent 那一层工业激光系统集成。

我有一个感觉是：Coherent 是 AI 光通信赛道里"全栈最完整 + 工业垫底最厚"的那一家。

2.4 垂直整合是「过去 30 年被嘲笑的事」
这个全栈结构在过去 30 年的半导体产业逻辑里，是被嘲笑的。

90 年代之后，整个芯片行业的主流叙事是 fabless——做芯片设计、不做制造，让台积电、三星、联电这些代工厂去做晶圆，自己专注于设计。这个模式的胜利者是英伟达、AMD、苹果、高通——这些公司没有自己的工厂，市值全球最高。Intel、三星这些坚持垂直整合的公司，反而被认为"拖累估值、资本回报率低、应该拆分"。

光通信也是同样的故事。过去 20 年最有名的光模块公司——Cisco、Ciena、Juniper、Infinera——都是"整机厂"：买零件，做成系统卖给客户。自己做激光器、自己长晶体的公司，被认为是过时的笨办法。

II-VI 就是在这个时代选择反着走的——一直在收购上游、扩张材料、建工厂。资本回报率说实话也确实不亮眼——2014 到 2022 年的 ROE 大多在 10-15%，跟无晶圆厂芯片公司动辄 30-40% 没法比。

但这一切在 2024-2026 年被 AI 反转了。三个原因：

第一，AI 把光器件需求拉到了过去 20 年没出现过的规模。1.6T 光模块需求在 2026 年进入真正的放量期，第三方机构给的数字从 500 万颗到 3000 万颗都有，但所有口径都指向同一件事：这是一个量级跳跃。在这个体量下，材料和衬底的瓶颈第一次从"不重要"变成了"卡脖子"——磷化铟晶圆够不够、生产周期能不能压缩、良率能不能上去，决定了整个 1.6T 和 CPO 节奏能不能跑起来。

Coherent CEO 在 Q2 FY2026 电话会上原话说：「整个行业的磷化铟激光器产能都是受限的」。

第二，CPO 让光器件从"松散拼装"变成了"紧密协同"。可插拔模块时代，激光器、调制器、光纤是分开做的，谁都能采购，谁都能集成。CPO 时代，激光器要塞进交换机封装基板内部、要和硅光子芯片紧密协同——这要求激光器供应商和硅光子代工厂、和封装工艺方深度配合。

一家"只做激光器、其他都靠采购"的公司，在 CPO 时代很难做到这种协同。Coherent 一家公司里就有材料、衬底、激光器、模块、封装——内部协同的速度是单点公司很难做到的。

第三，地缘风险让美国本土供应链重新变贵。美国 CHIPS Act 出来之后，政府在补贴本土半导体制造——Coherent 是首批获得资金的化合物半导体公司之一（2024 年 12 月签下最高 3300 万美元）。Sherman 工厂的 6 英寸磷化铟，是"美国本土第一条 150mm 磷化铟产线"——这个标签在地缘政治环境下变得稀缺。英伟达之所以选择投 Coherent 而不是其他外国厂，地理因素是关键的一票。

三件事叠加起来——垂直整合从"拖累"变成了"壁垒"。

Coherent 这 55 年坚持的事，本来在大部分时间里看起来是错的；现在看起来是对的——而且不是"调整一下就能跟上"的对，是"别人想做也做不了"的对。

三、护城河有多深
最重要的两个问题是：它今天最值钱的能力到底是什么？别人想追上要花多久？

3.1 最值钱的：6 英寸磷化铟
研究一家公司的时候，我通常会思考一个问题：这家公司今天最不可替代的资产是什么？

对于Coherent来说，不是 1.6T 光模块——这件事中际旭创、新易盛、Lumentum 都能做；也不是工业激光系统——这是稳定的现金流，但跟 AI 浪潮关系不大。而是它在德州 Sherman 和瑞典 J?rf?lla 那两条全球第一条 6 英寸InP(磷化铟)产线——再具体一点，是这条产线上一颗叫 EML 的器件。

——先说磷化铟为什么重要。

读过 14 号文（光互联深度）的应该熟悉了——AI 数据中心要把 GPU 之间的数据用光信号传出去，需要"激光器 + 调制器"。在 1310/1550 纳米这个长波段，硅做不了（间接带隙、发不了高效光），砷化镓波长不对，氮化镓功率不够。

磷化铟是唯一一个能跑长波长、高速、高功率三件事的材料平台。但磷化铟比硅难做得多——衬底脆、容易裂、长晶速度慢、缺陷密度高。

过去 30 年全行业的磷化铟晶圆主流都是 3 英寸或 4 英寸（75 / 100 毫米）——而硅晶圆早在 1990 年代就普及到 8 英寸、2002 年就到 12 英寸了。

Coherent 做了一件别人没做成的事——把磷化铟晶圆推到了 6 英寸（150 毫米）。2024 年 3 月正式宣布在 Sherman 和 J?rf?lla 同时建立 6 英寸产线，这是全球第一条。

听起来只是把晶圆做大一点点，但产业含义很大——

每片晶圆能做的器件数翻 4 倍（面积比 2.25 倍 + 密度提升）
单颗器件成本下降 60% 以上（公司公告口径）
4 英寸时代很多设备还要手工，6 英寸开始上全自动产线
这一层壁垒不是"设计壁垒"是"工艺壁垒"。设计磷化铟激光器的公式、版图、参数，全行业都知道；做出 4 英寸磷化铟激光器的工艺，几家公司都会。但把衬底从 4 英寸做到 6 英寸需要重新解决晶体生长、应力控制、缺陷管理的所有工程问题——这件事 Coherent 用了 5 年时间（2019 年从 Finisar 接手 Sherman 厂，到 2024 年正式量产 6 英寸）。

——再说真正"卡脖子"的器件：EML。

EML 全名 Electro-absorption Modulated Laser，电吸收调制激光器。原理是把出光+调制压进同一颗磷化铟芯片：前半段是 DFB 激光器（持续发出固定波长的光），后半段是电吸收调制区（用电场调制光的强度，把数据"印"到光上）。

一颗 EML 同时做两件事，体积小、功耗低、稳定性好——对 1.6T 光模块来说，是绕不过去的方案。

为什么 1.6T 必须靠 EML？因为 1.6T 模块是 8 通道 × 200G 每通道，每条通道都要在几十 GHz 的带宽下保持低噪声、低色散。VCSEL 做不到这个带宽和距离；硅光子调制器是另一条路，但它需要外部磷化铟激光器供光——绕一圈还是逃不开磷化铟。

所以 EML 现在是整个 1.6T 产业链最稀缺的一颗器件——模块厂不是没有订单，是缺乏稳定的、高良率的 EML 供给。

三家头部 EML 玩家现在都在拼命扩产能——

Coherent：磷化铟产能爬坡到目标的 80%，未来 12 个月磷化铟激光器产量翻倍。

Lumentum：磷化铟激光出货量从 FY20 到 FY26E 增长超过 8 倍，2026 年底再扩 50% 以上；2026 年 3 月宣布在北卡 Greensboro 新建一座 24 万平方英尺的厂，2028 年中开始爬坡。

Broadcom：200G 已量产、累计出货数百万颗，正在向 400G 推进。

三家给出的扩产语言都是"翻倍以上"——但所有人加起来，仍然填不上 1.6T 的需求。这不是普通意义的产能跟不上，是真正的结构性短缺。

感谢朋友提供的高盛研究，高盛在 2026 年 4 月的产业研报给了一张 EML/CW 激光器的供需平衡表——"非常紧张"状态从 2025 Q1 一直持续到 2026 Q4，"紧张"再持续到 2028 Q2，2028 H2 才有可能转为"平衡"。

整整 10 个季度、约 2.5 年，全行业的磷化铟激光器供给都会处于不平衡状态——这在我们研究HBM之后，会有一个感受是，原来光互联这件事，甚至比HBM还要紧张和稀缺。

所以，为什么 6 英寸磷化铟这条产线值钱？它是 EML 的"上游粮仓"。粮仓决定了产业链下面所有人的饭量。

3.2 别人为什么追不上
既然这条产线这么值钱、需求这么强，为什么别家公司不立刻投资追上？

答案是，追需要时间。

行业里现在主流的磷化铟晶圆主要是 3 英寸或 4 英寸（不同厂家口径不一样，Coherent 自己内部对标的就是 3 英寸）。Coherent 在 2024 年 3 月正式宣布在 Sherman 和 J?rf?lla 同时建立 6 英寸产线，到 2025 年 9 月开始批量生产，目前产能爬到目标的 80%。这是全球第一条 6 英寸磷化铟商业化产线。

第二家最有可能追上的是它的老对手 Lumentum。2026 年 3 月底，Lumentum 宣布以 1800 万美元从 Qorvo 收购了北卡州 Greensboro 一座 24 万平方英尺的工厂，准备改造成 6 英寸磷化铟产线，英伟达确认是这座厂的客户之一——这也是英伟达 20 亿美元投资 Lumentum 协议的一部分配套。Greensboro 这条产线计划 2028 年中开始爬坡量产。

按这个时间表算，Coherent 的 6 英寸产线比 Lumentum 早 3-4 年起跑。

但Lumentum 现有的产线（在加州 San Jose、英国 Caswell、日本 Sagamihara 和 Takao）今天就在做磷化铟器件。它没有公开披露具体晶圆尺寸，但它的 EML 出货量在快速增长——FY2020 到 FY2026E 增长超过 8 倍——也就是说，Lumentum 现在已经是英伟达的 EML 主力供应商之一。

Coherent 的 CEO Jim Anderson 在摩根士丹利会议上确认，Lumentum 既是 Coherent 的客户，也是 Coherent 的供应商——也就是说，Coherent 自己内部的 EML 产能还没完全够用，仍然在向 Lumentum 采购部分 EML 芯片。Lumentum 在外延工艺的性能上可能在某些细分指标上有优势。

至于其他玩家，比如中国本土厂家（华为体系、华工科技、博创、光迅这些）正在做国产闭环，但 6 英寸磷化铟所需的关键设备受出口管制，短期内很难追平头部玩家。

所以，Coherent 真正难复制的不是 6 英寸这一项技术，是它过去几十年攒下来的"工艺知识跨平台迁移"能力——Sherman 工厂从砷化镓 VCSEL 升级到磷化铟激光，靠的不是新设备、不是新人才，是把几十年的良率经验、工程数据库、设备调校手感跨平台用了一遍。

这件事钱买不来。任何新入局者就算拿 200 亿美元从零开始建——前 5 年只能在最底层（材料、衬底）追，5-10 年才能做出器件，10 年以后才能做出有竞争力的模块。

剩下的捷径只有一条——通过收购。但全球能被收购的标的（Finisar、原 Coherent、Oclaro 激光业务、Anadigics、EpiWorks）已经基本被 Coherent 自己整合完了。

这就是英伟达 3 月 2 日选择投 Coherent 而不是自己建的根本原因，自建在时间维度上不可行，而 Lumentum 也在追赶但还需要时间，所以英伟达干脆两家都投，把整个产业链锁在自己手里。

再看一组数字：Coherent FY2025（截至 2025 年 6 月）的网络板块资本开支是 2.634 亿美元，比 FY2024 的 9100 万美元涨了接近 3 倍。

这不是温和的产能扩张，是公司在押方向。它自己也认为，这一波 AI 光通信不是周期性事件，而是值得把绝大部分增量资本压上去抢位置的机会。

3.3 行业在争论未来路线，但Coherent 都会受益
EML 稀缺，但产业里也有声音说"未来 1.6T 会朝硅光子方向走"，那 Coherent 押 EML 是不是会押错？

这是一个好问题。高盛 2026 年 4 月的研报里给了同一颗 1.6T 光模块、走 EML 路径和硅光子路径的物料结构对比——

关键部件
EML 路径
硅光子路径
激光器
8 颗 200G EML，160 美元
4 颗 70mW CW 激光器，16 美元
TOSA + ROSA（不含驱动器、TIA）
95 美元
0
硅光子芯片
0
70 美元
物料合计
500 美元 341 美元
平均售价
1,000 美元
800 美元
毛利率
50%
57%
读这张表能看出三件事——

第一，硅光子路径物料便宜 32%、售价低 20%、毛利率反而高 7 个百分点。所以市场结构会朝硅光子迁移——对客户更便宜、对厂商更赚钱。这一点对 Coherent 看起来是不利的，因为它本来是 EML 的主要供应商之一。

第二，但把硅光子那一列再读一遍——硅光子路径仍然要 4 颗 CW 激光器，单颗 4 美元，加起来 16 美元。这 4 颗也是磷化铟衬底上长出来的。

也就是说，无论 1.6T 模块走 EML 还是硅光子，Coherent 都在卖磷化铟上的光源——只是走 EML 路径它一颗模块卖 8 颗激光器（每颗 20 美元），走硅光子路径它一颗模块卖 4 颗 CW 激光器（每颗 4 美元）。单价下来了，但它仍然是产业链上"光源不可替代"的那个供应商。

第三，Coherent 真正的护城河不是 EML 这一种器件，而是磷化铟这个材料平台。这个平台上能长出 EML、CW、PD（光电探测器）、PIC（光子集成电路），无论市场最终走哪条路线，光源都得从磷化铟上来。

这才是垂直整合最值钱的那一层——它不押注某一种技术路线，它押注材料平台本身。

这件事和 OFC 2026 上 Coherent 展示的产品阵列也对得上——同时拿出了四种不同光学路径的 1.6T 模块（硅光子 PIC、高功率磷化铟 CW、200G 磷化铟 EML、200G 砷化镓 VCSEL），每一种都对应不同的客户需求和场景。Lumentum 在硅光子和 VCSEL 这两条路上的能力没有 Coherent 那么完整，所以同样的客户多技术需求，Coherent 是更接近"一站式光源平台"的角色。

3.4 还有两条侧线提供了下行保护
碳化硅（SiC）——Coherent 通过 2020 年收购 Ascatron 拿到的能力。SiC 用于电动车、光伏逆变器、AI 数据中心电源等高电压、高功率场景。这个赛道头部玩家是 Wolfspeed、英飞凌、罗姆，Coherent 不算第一梯队，但有完整的 6 英寸 SiC 衬底能力。2026 年公司发布了最高 10 千伏的 SiC 厚外延片技术，专攻 AI 数据中心电源——这是支撑公司在 OFC 2026 提出的"20 亿美元散热管理 SAM"的物理基础之一。

散热管理——来自更早的 Marlow Industries 收购，做热电冷却器（TEC），加上 II-VI 自研的金属基复合材料散热件。AI 数据中心机柜功耗从 30 千瓦升级到 100-200 千瓦的过程中，散热是越来越重要的一环。这一块未来能不能成为 Coherent 第三增长曲线，还要看 AI 数据中心散热环节会不会被外包给综合材料厂。

这两条侧线不是核心故事，但它们的存在让 Coherent 这家公司在"光通信周期"之外多了一些不依赖 AI 节奏的收入支撑。光通信再周期，电力和散热的需求是结构性的——这就是 Coherent 比 Lumentum 多出来的那一份"安全垫"。

四、护城河怎么变成钱？
第三章我们知道了 Coherent 最厉害的就是2件事，一是6 英寸磷化铟产线，二是 EML 器件。

那么，这两个点怎么变成真实的财务回报？细节会非常惊人。

4.1、理解产业背景
首先，要给大家打个比方帮助了解，可以把整个 AI 光通信产业链想象成做面包：

"磷化铟产线"，相当于这家公司自己有一个面粉厂，"EML 和 CW 激光器"，相当于公司用自己的面粉揉出来的面团，最终这些面团会做成不同的面包、披萨、蛋糕去卖钱，而这些东西，正是现在光互联领域的主角:1.6T 光模块、CPO 共封装光学、OCS 全光交换"。

具体对应关系是这样的：

1.6T 可插拔光模块：每颗模块用 8 颗 EML（EML 长在磷化铟上）；走硅光路径的版本用 4 颗 CW 激光器（CW 也长在磷化铟上），这条线最直接吃磷化铟和 EML 的红利
CPO 交换机：每台用 144 颗 CW 激光器 + 72 颗光引擎——单台设备消耗 Coherent 自有器件的数量从"几颗"跳到"上百颗"
OCS 全光交换：这一条线相对独立——它主要靠 Coherent 的液晶光开关和光学封装能力，对磷化铟的依赖较少
Coherent 的兑现路径也会在这三个大方向：1.6T 光模块、CPO（共封装光学）、OCS（全光交换），于是，很自然一个问题就出来了：这三个大方向的需求如何？

我们先看一下产业大背景，高盛 2026 年 4 月研报里给了三组很震撼的数字（再次感谢高盛的朋友）：

一是单计算单元价值量要增长 29 倍 ：英伟达单个计算单元的网络价值量，从 GB300 NVL72 的 31.5 万美元，增长到 Rubin Ultra NVL576 的 940 万美元。

二是全周期机架数量加总两年要增长 9 倍，整个 AI 数据中心网络的潜在市场规模从 GB300 的 150 亿美元（主要 2026 年），增长到 Rubin Ultra 的 1,540 亿美元。

这 1,540 亿美元里，纵向扩展占 69%（约 1,060 亿），CPO 贡献约 910 亿、占 59%。

这里要先解释一下"纵向扩展"和"横向扩展"是什么，这两个词很重要，此前的光互联文章中提到过，但为了方便读者，再简单解释一下：

横向扩展（scale out）：把更多机柜横着连起来，一个集群从 100 个 GPU 扩张到 10 万个 GPU。机柜之间的连接距离动辄几十米，铜缆扛不住，只能靠光纤 + 可插拔光模块。所以横向扩展直接驱动光模块需求，这是过去 5 年光通信赛道的主升浪。

纵向扩展（scale up）：把同一个机柜内部的 GPU 数量从 8 颗加到 72 颗、144 颗、576 颗，让它们之间的连接像同一颗芯片一样紧密。过去纵向扩展靠铜缆，但 GPU 数量和带宽都到了铜缆的物理极限——所以现在开始用 CPO（光直接塞进交换机封装）。

"纵向扩展占 69%"这件事翻译成大白话是：单个机柜内部的GPU 之间的光连接，从 GB300 到 Rubin Ultra 这两年，会从过去的"铜缆"换成"光器件"，从而创造一个比可插拔光模块还大的新价值池。而Coherent 不做铜缆，这种从铜不得不变成光的结构变化中，对他是纯利好，凭空多出来一块市场——而这块市场的体量，比横向扩展（光模块那一块）还要大。

这个数字最重要的不是绝对值，是结构，AI 数据中心网络的价值池正在两个方向同时扩张：一是绝对值变大（9 倍）；二是分布从可插拔模块往光引擎和光源这些上游环节迁移。

Coherent 的垂直整合恰好踩在这两个方向的交汇点上。

所以接下来 2-3 年它的兑现路径，不仅是"光通信赛道在涨"，是"光通信赛道里的价值池在重组，重组的方向正好对着 Coherent 的能力布局"。

现在分别看看三大块。

4.2 1.6T 光模块：当下最现实的兑现路径
第一条线是 1.6T。这是当下最现实的、能马上看到收入的兑现路径。

行业大盘上，Cignal AI 预计2024-2029 年复合增速 20% 以上，而LightCounting 口径 2025 年全球光收发器市场约 238 亿美元、同比 +55%，增速还在加快。

光通信赛道现在已经不是"等需求"，是"追赶需求"。

具体到 1.6T——

2025 年全球出货量约 180 万颗
2026 年是真正的放量元年，但具体数字第三方机构差异很大：Dell'Oro 给的保守口径 500 万颗以上，CMBI 给的中性口径 2000-2500 万颗，Futurum 给的激进口径 3000 万颗以上（3000 万颗属于乐观情景，不应作为基准）
不论按哪个口径，英伟达占总需求的 60% 以上是行业共识，Google 和 Meta 占大部分剩余
Coherent 在 1.6T 上有几个关键能力——同时支持四种光学路径（硅光子 PIC、磷化铟 CW、200G 磷化铟 EML、200G 砷化镓 VCSEL）、能兼容 Marvell / Broadcom 等不同 DSP 厂的方案、OFC 2026 上展示了多种 OSFP 形态的 1.6T-DR8 模块。

客户不用为不同应用场景找不同供应商。

按公司给的指引反推——FY2026 H1 已经做了 32.67 亿、Q3 指引 17-18.4 亿，FY2026 全年营收很可能落在 67-70 亿区间，其中数据中心 + 通信业务大概 50-52 亿。

4.3 CPO：节奏比市场预期慢，但价值池要高看一眼

第二条线是 CPO。CPO 是 AI 数据中心从可插拔光模块走向"光直接进交换机封装"的物理必然。

Coherent 在 CPO 里的角色有两个：

一是给英伟达做激光源：英伟达 Quantum-X Photonics（InfiniBand 的 CPO 版）和 Spectrum-X Photonics（以太网的 CPO 版）的 CW 激光器，主要由 Coherent 和 Lumentum 供货。两家把激光器从可插拔模块换成集中式外部激光源，再通过光纤馈入交换机封装内的光引擎——这个架构叫 ELS。

二是给 Broadcom 做配套：Broadcom Tomahawk 6-Davisson（CPO 版以太网交换芯片）2025 年 10 月开始向头部客户出货，激光源也主要由 Coherent 和 Lumentum 提供。

CEO 在 Q2 FY2026 电话会上提到，已经收到来自一家 AI 数据中心头部客户（很可能就是英伟达）的 CPO 大订单，基于 Sherman 厂的 6 英寸磷化铟产线，初始收入预计 2026 年底开始确认。

整个 CPO 的兑现节奏——

2026 H2：开始小批量出货
2027 H1：横向扩展那一段（英伟达 Spectrum-X Photonics）开始放量
2027 H2：纵向扩展那一段（NVL576 / Kyber 架构）开始切光，CPO 进入大规模量产
2028 之后：CPO 占总光模块出货的比例可能从今天不到 5% 涨到 20-30%
所以 CPO 在 FY2027 给 Coherent 贡献的营收不会很大（可能 5-8 亿美元），但它给的是估值锚，市场会看 2028-2030 年这一块能从可插拔模块抢到多少份额。

但我有点较真，虽然知道了"CPO 是趋势、Coherent 受益"，但更想细拆开看一下，会如何具体受益。

高盛 2026 年 4 月研报有一张我印象很深的表，是英伟达 Quantum-X Photonics（115.2 Tb/s 的 CPO 交换机，搭载 4 颗英伟达自研 ASIC）的物料结构：

部件
数量
单价
价值
占 BoM
交换 ASIC
4
3,000
12,000
16%
光引擎（1.6T） 72
**450 **
**32,400 **
43%
FAU（光纤阵列单元）
72
50
3,600
5%
ELS 模块（含 CW 激光器）
18
400
7,200
9%
└ 内含 CW 激光器（300mW）
144
30
4,320
（含在 ELS 内）
Shuffle box
1
2,500
2,500
3%
MPO 连接器 / 线缆
144
40
5,760
8%
单模光纤
1,152
11
12,343
16%
物料合计

**75,803 **
100%
加价 / 毛利

62,220

销售价

**130,000 **

读这张表讲了三件事：

第一，光引擎占比极大。一项就占物料的 43%，这是 CPO 时代最大的一块，一颗 1.6T 光引擎 450 美元、一台 Quantum-X 上有 72 颗、单台交换机光引擎价值 3.24 万美元。

第二，激光器占比不小。 ELS 模块占 9% 物料、单台 7200 美元——里面真正的核心是 144 颗 300mW CW 激光器，单颗 30 美元。Coherent 和 Lumentum 是英伟达 Quantum-X 的两大 CW 激光器供应商。

第三、光部分占比极高。 把光引擎、ELS、FAU、单模光纤、MPO、Shuffle box 这些"光的部分"加起来，占了物料的 84%；交换 ASIC 只占 16%。

这意味着 CPO 时代的价值池里，84% 落在光器件这一边，16% 落在交换芯片这一边。

把这张表和第三章那张 1.6T 模块的物料一结合，就可以知道，时代变了：

在可插拔模块时代，光器件供应商在每个模块里分到的钱大约是 32%（EML 等占 1.6T 模块物料 32%）
在CPO 时代，光器件供应商在每台 Quantum-X 交换机里分到的钱涨到 49%（光引擎 + CW 激光器加起来 49%）
单台设备的"分钱比例"从 30% 出头涨到 50% 左右，单台设备的物料金额从 500 美元涨到 76,000 美元，绝对值差了 150 倍。

可插拔时代它一颗模块卖几十美元的激光器，CPO 时代它一台交换机卖几千美元的光引擎 + 几百美元的 CW 激光源。涨了一个数量级。

这就是为什么 Coherent 把 CPO 的市场空间订到 150 亿美元以上——CPO 不是"另一种光模块"，是给同一组光器件供应商的"价值池升级"。

最后说一下 CPO 这块未来能值多少钱——

按产业内的预期，到 2030 年——

全球 AI 数据中心光器件总市场规模大概 500-600 亿美元
其中 CPO 相关的环节占 25-30%，也就是 125-180 亿美元
Coherent 从这一块拿多少，要看它的份额——按它现在的位置（垂直整合 + 英伟达锁定 + Broadcom 配套），未来 5 年拿到 30-40% 份额是个合理的预期
也就是说，CPO 这一条线长期能给 Coherent 贡献 40-70 亿美元的潜在年化收入空间——大致是它今天数据中心业务再翻一倍。

这一层的兑现节奏是 2027-2030 年——慢、但是稳。

4.4 OCS：跳过光模块、直接进交换机的快路径
第三条线是 OCS——全光交换。

OCS 和 CPO 不一样。CPO 是把光器件塞进交换机里，OCS 是把交换机本身从"电交换"换成"光交换"——延迟纳秒级、功耗只有电交换的 1/10、可靠性更高（没有电子器件故障）。

但它有个明显短板——做不了像电交换那样灵活的"包级别"路由，只能做"链路级别"的连接重组。所以 OCS 不会替代电交换，而是在数据中心里做一个特殊角色——给 AI 训练 / 推理集群里那些"连接关系相对稳定但带宽要求极高"的链路提供专用通道。

Google 在 2023 年最早部署 OCS——TPU 集群里用 OCS 替代部分顶层交换机，省下 40% 的功耗和成本。这件事在 2024-2025 年被其他大型云服务商跟进——但因为 OCS 设备单价高、技术复杂度高，第三方供应商一直不多。

Coherent 是这一波最大的受益者之一。但要理解它的位置，先看一下 OCS 这个赛道的技术路线有多条：

技术路线
代表玩家
优势
劣势
MEMS（微机电镜面）
Google、Calient、光迅科技
成熟方案、量产记录良好
有机械活动部件，可靠性是软肋
液晶 LC / LCoS Coherent
无机械活动部件、可靠性高、低电压低功耗
切换速度比 MEMS 慢
Piezo / DLBS
Huber+Suhner
比 MEMS 更可靠、损耗更低
难以支持非常大的端口数
硅光子（PIC）
中际旭创、iPronics、太辰光
切换速度快、量产潜力下成本可低
插入损耗高
（数据来源：高盛全球研究部 2026 年 4 月报告）

这张表里隐藏了一个产业判断——Coherent 选择液晶这条路、Google 和 Lumentum 选 MEMS、中际旭创押硅光子，三家本质上在押注不同的客户偏好——

MEMS 押"切换速度优先"——可以毫秒级切换、灵活重路由
液晶押"可靠性优先"——AI 数据中心一旦部署机柜要 7×24 跑数年，切换速度可以慢一点（毫秒级也够），但任何机械活动部件长期使用都会失效——这件事在 AI 集群里成本极高
硅光子押"未来可微缩、可上规模"——但现在插入损耗还比较大
Coherent 押"可靠性"这一注，对应的客户是那些做 AI 推理的大客户——他们不需要每秒切换上百次的网络，但他们需要这台 OCS 装上去之后接下来 5 年别坏。

哪条路线最后跑出来还没定论。但Q2 FY2026 电话会披露的具体进展值得参考：

已经向 7 个客户出货
系统规模从 64×64 端口（小型）到 320×320 端口（中型）
大多数客户在用 320×320 系统
backlog 在 Q2 加速增长
客户用脚投票，部分验证了"可靠性优先"这条假设在 AI 推理时代是有市场的。

OCS 给 Coherent 提供了一条"跳过可插拔光模块、直接进入 AI 数据中心核心架构"的快路径——它不再是给交换机配光模块，而是给客户卖完整的 OCS 交换系统。单台售价 5 万到 20 万美元，是传统电交换机的 2 倍。

2026 年 3 月的 OFC 大会上，Coherent 把它对 OCS 市场未来规模的预期上调了一倍，从原来的 20 亿美元提到 40 亿美元。预期上调说明公司在客户那里看到的需求比一年前更强。

Lumentum 在 OCS 这一块也有强势布局（Q2 FY2026 OCS backlog 超 4 亿美元，走的是 MEMS 路线）——所以这是 Coherent 和 Lumentum 在数据中心交换层的一次正面对决，但因为走的是不同技术路线，两家未必直接抢同一个客户。

总体来看，Coherent在财务结构上已经是一家"以 AI 光通信为绝对核心"的公司，工业业务被进一步稀释，市场会逐渐转向将其与 Lumentum 那种"纯 AI 光通信纯标的"靠拢，但 Coherent 还保留着工业这一层下行保护。

它正在慢慢变成一家"既有AI向上的弹性、又有万一之下的保护"的公司，多了一点点安全感。

五、Coherent vs Lumentum：弹性与护城河的两种选择
Coherent 和 Lumentum 是两个最容易被一起看的标的——都是 AI 数据中心光器件、都被 英伟达 投了 20 亿美元、都在做 CPO 和 OCS、都在 InP 激光器上有强势布局。但这两家公司的真实差异远比表面看起来大，我们简单比较一下。

5.1 业务结构对比
维度
Coherent (COHR)
Lumentum (LITE)
FY2026 Q2 总营收
16.9 亿美元
6.66 亿美元
总营收同比
+17%（+22% pro forma）
+65.5%
数据中心 + 通信营收
12.08 亿美元（71.5%）
主营，约 6 亿美元（90%+）
数据中心 + 通信增速
+33.6%
+70%+
工业业务
4.78 亿美元（28.3%）
很小
工业业务增速
原始 ?9.9%（pro forma 没那么差）
不显著
总员工数
约 30,000 人
约 10,000 人
FY2026 营收口径
约 67-70 亿美元
约 25-28 亿美元
市值（2026 年 5 月初） 约 620 亿美元 约 670 亿美元
数据来源：双方 FY2026 Q2 财报、Yahoo Finance、Morningstar 2026 年 5 月 1 日附近收盘口径。

最重要的两个差异——

第一，Lumentum 的市值已经追上甚至略高于 Coherent——这是过去 12 个月最值得注意的产业事件之一。两家市值规模相近，但 Coherent 的营收基础是 Lumentum 的 2.5-2.7 倍。这意味着市场对 Lumentum 的纯度溢价定价已经非常激进。

第二，Lumentum 的总营收增速（+65.5%）远高于 Coherent（+17%）——这是因为 Lumentum 几乎是纯 AI 数据中心光器件公司，没有工业业务的拖累。Coherent 数据中心 + 通信业务自身的增速（+33.6%）其实非常强，但被工业业务原始口径的下滑拖累——按 pro forma 口径下拖累没那么明显，但绝对是 Coherent 整体增速看起来比 Lumentum"慢"的核心原因。

5.2 客户与应用结构对比
Coherent 的客户分布更分散，包括AI 数据中心、电信运营商、工业激光、消费电子、AR/VR 设备、医疗、科学仪器等。

而 Lumentum 的客户更聚焦数据中心，主要是AI 数据中心（最大块）、 电信传输（次要）、 一些 3D 感应应用。

这种客户结构差异决定了两家公司的弹性曲线非常不同：Lumentum 的弹性更纯粹——AI 数据中心需求好就好得离谱，需求差就垮得厉害；Coherent 的弹性被工业业务稀释，AI 数据中心需求再好，工业业务的下滑也会拖累整体增速；但工业业务是一道「下行保护」，如果AI出现回调时，工业业务能稳住部分营收。

5.3 不同选择的含义
选 Lumentum：看的是AI 数据中心需求保持强劲、CPO 按节奏推进、Lumentum 在 英伟达 投资之后能通过新建的美国本土 InP 产线追上 Coherent 的产能优势。如果这些都兑现，Lumentum 的财报弹性会比 Coherent 直接。

押 Coherent：看的是垂直整合的护城河长期不会被复制、6 英寸 InP 的领先继续保持、CPO 时代的多技术平台优势变现、OCS 这条侧线起来。这些兑现的话 Coherent 弹性会被工业业务稀释，但下行保护更深、估值起点更低。

一个比方：现在的 Lumentum 是一辆已经开到 200 公里时速的赛车，速度极快，但任何路面颠簸都会被放大；现在的 Coherent 是一辆开到 130 公里时速的 SUV，速度不慢，遇到坑洼时还能稳住。AI 光通信这条赛道，2026-2027 年都在狭窄的高速路上，赛车继续领先；但如果路况变差时，SUV 的稳定性会重新值钱。

当然，成年人不作选择，都关注起来就对了。

六、风险与节奏
6.1 估值锚已经切换：从「修复」到「兑现」
Coherent 过去 12 个月涨了 5 倍多，市值涨到约640 亿美元。这意味着市场已经把「垂直整合护城河 + AI 光通信结构性需求 + 英伟达 锁定」这三件事都定价了——估值锚从「周期性光电工业公司」彻底切换到「AI 光互联平台公司」。

未来一段时间股价的主驱动力，不再是估值修复，是 EPS 能否快速追上估值。

6.2 工业业务同比 ?9.9%
如果工业 capex 周期持续低迷，2026 年 Coherent 的整体增速会被压在 18-22% 区间，而不是 25-30%。这本身不会影响数据中心 + 通信业务的兑现，但会让整体营收增长曲线看起来不够"猛"。

最坏的情景是工业业务从相对稳定变成持续大幅下滑——比如全球工业 capex 再次衰退、半导体设备厂订单停摆。

但工业 capex 已经低迷 18 个月了，从均值回归角度看反弹概率比继续下行更大， 半导体设备厂的 ASML、AMAT、KLA 都在 2026 年开始恢复增长——他们用的高功率激光器主要是 Coherent 提供的。另外，公司也在做减法（剥离慕尼黑材料处理工具业务），剩下的工业业务质量更高

6.3 客户高度集中风险
英伟达 在 Coherent 数据中心业务里的真实暴露可能在 25-35% 区间，如果 英伟达 出现：出货延迟（Rubin 推迟、CPO 推迟）、 路线变化（CPO 改成不用 InP 激光器、走另一种技术路径）或供应链多元化（开始大量给 Lumentum 多分订单） ，任何一项都会直接传导成 Coherent 的产能利用率波动。

但是英伟达3 月 2 日的 20 亿美元投资 + 多年期合同以及再考虑前面硬数据提到的行业结构性变化，让这个风险一定程度上可控。

6.4 "会计噪音"和"真实经营"
Coherent 的财报有一个让普通投资者容易困惑的地方——它的 GAAP 利润和非 GAAP 利润差得很大。FY2026 Q2 的 GAAP 每股收益只有 0.76 美元，非 GAAP 每股收益却有 1.29 美元——差了将近一倍。

这两个数字是同一个季度、同一家公司、同一份财报里的——为什么差这么多？

简单来说：

GAAP 利润就是按会计准则把所有费用都算进去之后剩下的利润——包括那些"账面上要算、但其实不是当季现金支出"的费用
非 GAAP 利润是公司把这类"非现金的会计处理"加回去之后的数字，更接近真实经营状况
Coherent 之所以两者差这么大，主要是因为它过去做了大量并购——2019 年 32 亿美元买 Finisar、2022 年 65 亿美元买原 Coherent——这些并购形成的无形资产要在未来 10-15 年慢慢摊销，每年扣掉几亿美元。这笔钱不是真的从公司账上花出去，是会计上的处理。再加上员工股权激励、业务剥离的一次性费用——三件事加起来，让 GAAP 数字看起来比公司真实经营情况差很多。

实际看 Coherent 的时候，市场基本按非 GAAP 数据来定价它——这件事在光通信赛道里是惯例，因为这一行的几家头部公司（Lumentum、Coherent）都有大量并购摊销，光看 GAAP 会扭曲它们的真实利润能力。

当 Coherent 的非 GAAP 数据看起来漂亮、GAAP 数据看起来一般时，市场情绪好的时候会忽略 GAAP，市场情绪差的时候会拿出来反复讨论。

这种"会计噪音"在牛市被忽略、在熊市被放大，是科技股估值波动的一个常见来源。

6.5 巴尔巴罗萨的离场
2026 年 4 月 27 日，Coherent 的首席战略官乔瓦尼·巴尔巴罗萨宣布从这个岗位转任 CEO 特别顾问，计划 9 月正式退休。

他在公司服务了 14 年，先做技术总监，后来同时管材料业务。这不只是一次普通的管理层变动——这位老人在公司技术战略上的影响力深远，从 6 英寸磷化铟产线、CPO 战略路线、到 SiC 业务收购，他都深度参与。他个人持有 118 项美国专利，在化合物半导体圈子里是教父级人物。

公司官方说法是"计划退休"——这件事本身并不突兀，他 65 岁了、在公司 14 年、在产业里工作了 40 年。5 个月的过渡期也安排得有条不紊。

但产业含义是真实的——当现任 CEO 安德森全面接管之后，这家公司的战略风格可能从"产业棋手"转向"运营整合者"。

安德森在前一份工作（拉迪斯半导体）以擅长运营和聚焦著称——砍分散产品线、集中客户结构、压缩成本。这套打法如果用在 Coherent 上，未来 12-24 个月可能会看到——

更多业务剥离（工业激光的某些产品线、非核心地区的产能）
更激进的成本压缩
客户结构进一步集中到 AI 数据中心
资本配置优先压在英伟达协议相关的产能上
这对 Coherent 的"光通信纯度"是好事——估值会进一步向 Lumentum 那种纯标的靠拢。但对它"材料和系统平台公司"的长期身份来说，可能是一种稀释——安德森这位 CEO 没有创始人那样的 50 年产业视角，他擅长的是"把现有业务跑出最大效率"，不是"押注未来 30 年的材料平台"。

这件事的真正分水岭是接下来的两个时间点——下一次投资者日 + FY2027 第一个季度的财报。那时候巴尔巴罗萨应该已经完全退出，是观察这家公司战略风格变化的真正窗口。

七、时间的力量
从Coherent身上，我真的感觉到时间的力量——它沉默不语，但又有改变一切的伟力。

Coherent 在55年前，从一块晶体起步，一步步积累，成了全球完整的光电全栈头部玩家。回头看每一次收购都在今天这个节点，觉得十分英明——但当时，这些决定每一个都不是石破天惊的，但最后成就了一条55 年的护城河。

我们大多数人都没机会去开创一番事业，但何其有幸，资本市场给了每个人平等参与伟大时代的机会，去押注那些比我们更聪明、更有眼光、更能坚持的创业者和他们的梦想。

“星光不负赶路人”，时代不会辜负每一个努力的人，祝您开心。

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About Beijing Hansen

Bejing Hansen is a core distributor of Danfoss liquid cooling products, specializing in liquid cooling solutions fordata centers. We are deeply providing efficient cooling solutions for AI computing clusters and high-density server scenarios. We won another honor at this annual conference — successfully retaining the Danfoss Power Solutions 2025 Fiscal Year Performance Outstanding Award. This is the second time Hansen Fluid has won this award following the 2024 fiscal year. It not only represents high recognition from Danfoss for its rapid business growth and market expansion capabilities, but also demonstrates Hansen Fluid’s professional accumulation and industry benchmark status in the field of data center liquid cooling connections.Hansen’s products include: FD83 full-flow double interlock liquid cooling quick disconnect couplings (interlock ball valves); universal liquid cooling quick couplings UQD & UQDB; OCP ORV3 blind-mate quick couplings BMQC; EHW194 EPDM liquid cooling hoses, solenoid valves, pressure and temperature sensors.At the intersection of artificial intelligence (AI), national digital economy, East-to-West Computing Initiative, dual-carbon strategy and new infrastructure strategy, the company focuses on building a high-quality and experienced liquid cooling engineering team, providing customers with excellent engineering design and strong customer service, and supporting large-scale global delivery.

Count on Danfoss’ data center experience to help lead the future of data center liquid cooling.
Beijing Hansen's Solution to liquid cooling challenges | One partner, complete solution

- Source line solutions: Danfoss Hansen FD83 Series full-flow double interlock couplings
- In-rack solutions: New universal liquid cooling quick couplings UQD & UQDB based on OCP standards; OCP ORV3 blind-mate quick couplings BMQC, supporting large-scale global delivery.
- Danfoss Hansen MQD and MQDB liquid cooling quick couplings: MQD02 (H20); MQD03 (Blackwell B300 GB300); MQD04; MQDB03 and MQDB04.
- Providing manual and fully automatic quick connectors with different diameters and locking methods for applications such as Manifold/node, CDU/main loop in rack-mounted servers.
- For blade server racks with high availability and high density requirements, blind-mate connectors with floating and automatic alignment for misalignment errors can be provided to achieve precise connection in narrow spaces.
- Liquid cooling hoses: EHW194 EPDM (Ethylene Propylene Diene Monomer) hoses, hoses with the highest fire rating (UL94 V0)
- Refrigerant solutions: Series 5400 refrigerant couplings and GH001 and EZ snap-fit fittings.
- Liquid cooling servers, liquid cooling cold plates, CDU, liquid cooling couplings, pipelines, Manifolds, liquid cooling pumps, valves, heat exchangers, cooling towers, liquid leakage detection, liquid cooling modules, filters, laser welding, cleanliness testing, etc.